Valuation

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O Valuation, ou avaliação de empresas, é, em essência, um conjunto de premissas sobre o futuro de certo negócio, construídas e avaliadas por análises tanto quantitativas – analisando balanços e resultados -, quanto qualitativas – entendendo o significado por trás de tais números e tendências.

Aswath Damodaran, figura da “arte” no mercado financeiro, considera o valuation a ponte entre histórias e números, já que tal combinação permite desenvolver a narrativa do negócio, que se traduzirá em números dentro de um modelo, para então se obter o valor final da empresa.

MÉTODOS PARA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

“A maioria das avaliações (mesmo as boas) está errada” – Aswath Damodaran

Começar este conteúdo de Valuation com esta frase impactante do célebre prof. Damodaran pode não ser tão motivador para iniciar uma jornada de avaliação de um ativo; neste caso me refiro a uma empresa.

Sobretudo, como disse outro célebre professor do tema, Alexandre Assaf Neto, que tem minha admiração e respeito, precisamos encontrar o valor das coisas e não o preço.

Assim, iniciamos esse conteúdo sobre Valuation e Gestão Baseada em Valor – VBM (Value Based Management) buscando orientar e trazer equilíbrio para o desenvolvimento dos temas, compreendendo a importância e o valor para os gestores de empresas direcionarem ações estratégicas com o objetivo de cumprir o propósito das suas organizações e, principalmente, agregando valores econômico e social.

Esses temas passaram a ter maior relevância na história brasileira após o processo de privatizações de empresas e abertura econômica iniciado na década de 80. A maior abertura dos mercados e o que chamamos de globalização criou nas empresas a necessidade de demonstrar a capacidade de geração de valor econômico futuro. Essa nova ordem econômica, que impõe para as empresas uma gestão mais acurada, próxima e objetiva, principalmente pela redução substancial do ciclo de vida de uma organização, agravada essencialmente pelo avanço das tecnologias (5G; IOT; Big Data; Blockchain) e a nova dinâmica social, podem levar à extinção das suas atividades num ciclo muito curto – de 3 a 5 anos.

Grandes são os desafios para calcular o valor de uma empresa. O professor Damodaran descreve os vetores de valores de uma empresa. São muitas as variáveis que acompanham uma indicação de valor de uma empresa, mas quando compreendemos esses vetores temos uma visão muito mais objetiva sobre a sua capacidade de geração de valor. Os vetores de valores podem compreender a tecnologia empregada, os canais de distribuição, a gestão impecável, a satisfação dos colaboradores, a intimidade no relacionamento com os clientes e outras variáveis que trazem singularidade, para não falar raridade, para o modelo de negócios.

“Nesse contexto mais moderno e competitivo do mercado, passou-se a aceitar que o lucro não é a simples diferença entre receitas de vendas e despesas ou também que ativo não é somente a soma dos bens, direitos e haveres mantidos por uma empresa. Lucro e ativos são conceitos econômicos e, como tal, devem ser avaliados pelo seu valor econômico criado, pelas suas expectativas futuras em produzir um retorno em excesso e utilizando uma taxa de oportunidade que exprime adequadamente o risco de investimento” – trecho extraído do livro Valuation – Métricas de Valor & Avaliação de Empresas, de Alexandre Assaf Neto (3ª edição).

O objetivo de uma empresa é gerar riqueza para os acionistas. Essa riqueza medimos através do cálculo do Goodwill, que é exatamente a capacidade de uma empresa gerar lucro econômico superior ao capital investido. Em 2019, 48% das companhias abertas não produziram lucro econômico. Estamos falando da metade das empresas brasileiras listadas na B3. Incrível, não?

Esse conceito de geração de riqueza ainda é pouco conhecido pelos empresários brasileiros, principalmente os pequenos e médios, que desenvolvem suas atividades empresariais com timidez e com medidas de resultados pouco efetivas. Quando falo para um empresário que a sua empresa necessita gerar riqueza, percebo claramente que ele se diminui e demonstra timidez e desconhecimento sobre o assunto. Falar em geração de riqueza para os empresários brasileiros ainda é um paradigma cultural motivado pelo desconhecimento da importância e benefícios das medidas de geração de valor de uma empresa.

Outro aspecto bastante desafiador no cálculo do valor de uma empresa é ajustar as medidas de resultados. As medidas apresentadas pela Contabilidade não demonstram de maneira efetiva os resultados de uma empresa. Por exemplo, o lucro operacional apurado pela contabilidade não contempla o custo de capital para aquela atividade, o que pode trazer uma falsa expectativa de resultados. Se temos uma empresa que afere lucro operacional abaixo do seu custo de capital, temos uma operação que não agrega valor, ou melhor, destrói valor para os acionistas. Daí a necessidade de fazer ajustes nas demonstrações contábeis a fim de avaliar corretamente o desempenho econômico de uma empresa.

O desafio dos profissionais brasileiros que dominam as metodologias de avaliação de empresas é grande, principalmente pela ausência de informações de mercado que demonstre imparcialidade no desempenho das empresas de capital aberto listadas na B3. Existe uma alta concentração de acionistas das empresas listadas na bolsa de valores de brasileira, veja:

                                   ON                  TOTAL

1 ACIONISTA –            44,1%              45,8%

2 ACIONISTAS –           56,4%              58,3%

3 ACIONISTAS –           61,8%              63,8%

 

Fonte: www.economatica.com – dez/2019

Como calcular o valor de uma empresa?

Existem algumas metodologias para se calcular o valor de uma empresa. As principais utilizadas são:

  • Fluxo de caixa descontado
  • Múltiplos (Avaliação relativa)
  • Valor de Mercado
  • Liquidação | Descontinuidade

Um estudo recente realizado pelo Instituto Assaf – https://www.institutoassaf.com.br/2021/04/12/analise-dos-valuations-opa-2016-2021/ – com base na OPA (Oferta Pública de Ações), de 2016 a 2021, percebemos que a maioria das empresas analisadas utilizou o método de Fluxo de Caixa Descontado da Empresa – FCDE.

Quando utilizamos o método de Fluxo de Caixa Descontado, a validação do preço de uma empresa está no estabelecimento de premissas, pressupostos que demonstram e projetam a expectativa de geração de caixa livre no futuro. A qualidade das informações utilizadas para a projeção de resultados futuros é que define a coerência e validação do valor da empresa sugerido.

Existem dois períodos de geração de valor futuro quando utilizamos a metodologia do Fluxo de Caixa Descontado. São os períodos explícito (previsível) e residual (perpetuidade). Ambos são trazidos ao valor presente, descontados pela taxa do custo médio ponderado de capital – WACC que, somados, indicam o valor da empresa.

O desafio para os avaliadores de empresas está na qualidade das informações que definem as premissas que geram o valor de futuro de caixa livre, reduzindo os chamados “vieses” da avaliação. Existem bases de dados públicas e privadas que auxiliam no levantamento e estabelecimento de premissas com qualidade das informações. A principal variável é a expectativa de comportamento da economia, que no caso brasileiro há anos vive alto e baixos, frustrando expectativas futuras de comportamento e prejudicando a formação de um valor equilibrado.

Todo projeto deve iniciar com um bom planejamento. Para se construir uma boa avaliação de empresa devemos contemplar basicamente 3 variáveis: tempo, orçamento e conhecimento do negócio.

Quais as etapas para a realização de um processo de Valuation?

Um processo de avaliação de empresas depende basicamente da qualidade das informações históricas geradas pela empresa, identificando dos vetores de valor que determinam a continuidade do negócio e, finalmente, as informações macro e microeconômicas, que determinarão a geração de caixa futuro do modelo de negócios.

A estrutura para se construir um bom laudo de avaliação empresarial deve estar composta por:

  • Due Dilegence
  • Conjuntura, Mercado, Negócio e Empresa
  • Banco de dados (base histórica)
  • Ativos que estão sendo avaliados
  • Projeções
  • Horizonte de tempo (período previsível e residual)
  • Estrutura de equilíbrio (Capital e Modelo de Negócios)
  • Risco e Retorno exigido
Em que situações podemos usar o Valuation?

Podemos arriscar e dizer que a utilização das metodologias de Valuation no Brasil é recente. Os primeiros estudos de empresas brasileiras começaram na década de 80, motivados pelas privatizações promovidas pelo governo federal.

A utilização do Valuation está relacionada diretamente às atividades empresariais, de negócios, e pode ser aplicada nas seguintes situações:

  • Compra e Venda de Ações
  • Fusão e Cisão
  • Privatização
  • Análise de viabilidade de negócios
  • Entrada e saída de Sócios
  • Fundos de Capital de Risco: Private Equity e Venture Capital
  • Investimentos em ações
  • Aumento de capital
  • Projetos de gestão baseada em valor – VBM
Mitos da avaliação de empresas

A avaliação de empresas é uma arte ou ciência?

Não há um valor exato para determinar o valor da empresa. O valor de uma empresa depende do futuro e o futuro é incerto. O que se faz é estimar o valor em um determinado intervalo de tempo, apoiado por premissas macro e microeconômicas e a estrutura de capital que suportará as atividades da empresa. Com base em conhecimentos de economia e finanças é possível estimar um valor intrínseco de qualquer empresa.

Qualquer empresa pode ser avaliada. Grande, média, pequena, start-ups, indústria, comércio, serviços.

Alguns mitos sobre a avaliação de empresas, que por desconhecimento geram expectativas frustradas, como:

  • Quanto mais quantitativo o modelo, mais precisa é a avaliação
  • Uma avaliação bem pesquisada e elaborada é duradoura
  • Uma boa avaliação fornece o valor exato da empresa
  • O mercado está geralmente errado

Existem algumas limitações na avaliação de empresas, principalmente em situações que envolvem:

 

  • Empresas em crise
  • Empresas cíclicas
  • Empresas com ativos ociosos
  • Empresas com patentes
  • Empresas de capital fechado

O desafio na avaliação de empresas de capital fechado, principalmente as pequenas e médias, está basicamente na incompleta e parcial base histórica de dados financeiros e contábeis. Neste caso, por meio de levantamentos gerenciais, buscamos a construção de relatórios financeiros que demonstram melhor os resultados históricos, auxiliando nas projeções de crescimento da receita operacional, custos diretos, despesas operacionais, necessidade de investimento em giro e CAPEX.

Resumidamente, o cálculo do valor de uma empresa envolve além de conhecimentos técnicos e métodos financeiro e contábeis, a capacidade do avaliador de fazer uma leitura macro e microeconômica de cenários futuros, traduzindo em um fluxo de caixa livre gerado pela atividade empresarial. Aqui está o grande desafio e a grande diferença dos laudos de avaliação empresarial.

Para minimizar os riscos de produzir um laudo de avaliação empresarial imparcial, sem vieses, a empresa-alvo deve conhecer melhor a história experiencial do avaliador e os trabalhos que por ele foram realizados.

Também, tão importante quanto escolher a pessoa certa para construir o laudo, é a empresa que está sendo avaliada ser totalmente transparente nas informações solicitadas pelo avaliador, a fim de colaborar para a construção de um laudo que traga equilíbrio para o seu fim.

Gestão Baseada em Valor – VBM

Administrar empresas atualmente requer dos seus gestores atenção aos sinais enviados pelo mercado e pelos seus próprios resultados. O modelo da VBM direciona a administração de uma empresa para geração de valor para seus acionistas, apoiando-se em diferentes medidas para a tomada de decisões estratégicas da empresa.

A adoção do método de VBM para a gestão estratégica de negócios significa, essencialmente, buscar um resultado que supera o seu custo de capital (próprio e terceiros). Esse macro objetivo é composto por outros indicadores que conduzem a empresa ao alcance do resultado principal.

Quando uma empresa gera lucro em excesso ao seu custo de capital, dizemos que esta empresa agrega valor. O contrário é destruição de valor. A medida que utilizamos para identificar se uma empresa gera lucro em excesso e agrega valor para os acionistas é o EVA – Economic Value Added. O valor econômico agregado (EVA) se faz presente quando a empresa produz um resultado que supera o seu custo de capital.

O objetivo do gestor de empresas, do ponto de vista financeiro, é maximizar o lucro para acionistas, superando o custo de capital das suas atividades. A aplicação do modelo de VBM observa os principais vetores de geração de valor de uma empresa para poder maximizar a riqueza dos acionistas. Ele exige uma mudança de cultura da empresa em todos os níveis da organização, enfatizando os indicadores que geram valor para os acionistas e que, ao mesmo tempo, se equilibram com os interesses dos stakeholders (clientes, fornecedores, funcionários etc.).

A adoção do modelo de VBM para um sistema de remuneração variável dos funcionários trará equilíbrio financeiro. Ele não mais será avaliado pelo lucro contábil da organização, mas sim com base no lucro econômico gerado. Com essa nova cultura de avaliação de resultados, a equipe de funcionários passa a tomar decisões baseadas em interesses que se igualam aos dos acionistas, de tal sorte que, quanto maior o EVA da empresa, maior a participação da equipe no resultado.

Os benefícios da Gestão Baseada em Valor são inúmeros, principalmente para a necessidade atual de competição no mercado globalizado. Quero novamente destacar que, em 2019, do total das empresas de capital aberto listadas na bolsa brasileira, 48% delas não apresentaram lucro econômico, no que podemos afirmar que elas destruíram valor ao invés de agregar valor. Incrível!

A abertura de mercado, a globalização, o mercado competitivo e o desenvolvimento profissional impuseram atualmente para as empresas uma mudança na gestão dos negócios. O modelo de VBM traz um avanço na administração de empresas, direciona e potencializa os esforços de todos os envolvidos.

O livro Valuation – Métricas de Valor & Avaliação de Empresas, do professor Alexandre Assaf Neto (3ª edição), traz algumas recomendações para a adoção de um modelo de Gestão Baseada em Valor.

  • Desenvolver uma medida econômica de valor que possa revelar o valor criado ou destruído para os acionistas. A medida mais adequada é o “valor econômico agregado”, resultado apurado pela empresa em excesso ao seu custo de capital.
  • Utilizar a medida de criação de valor em toda a organização.
  • Criar mecanismos de incentivos aos vários agentes da empresa, premiando aqueles que atuam na criação de valor.
  • Desenvolver e utilizar direcionadores de valor (value drivers) em todos os níveis organizacionais e para todo o processo de avaliação e tomada de decisões.
  • Buscar metas e estratégias corporativas que levem à criação de valor para os acionistas.

Esclarecer e disseminar o conceito de valor para toda a empresa, criando uma nova cultura de gestão.

 

Desejo muito sucesso para você! 

 

Luís Zanon
CEO Emin Consultoria
Especialista em Valuation e VBM

Segue o  link da CVM – Comissão de Valores Mobiliários – do Governo Federal, para conhecer  a estrutura de um laudo de avaliação de empresarial.

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