“A maioria das avaliações (mesmo as boas) está errada” – Aswath Damodaran
Começar este conteúdo de Valuation com esta frase impactante do célebre prof. Damodaran pode não ser tão motivador para iniciar uma jornada de avaliação de um ativo; neste caso me refiro a uma empresa.
Sobretudo, como disse outro célebre professor do tema, Alexandre Assaf Neto, que tem minha admiração e respeito, precisamos encontrar o valor das coisas e não o preço.
Assim, iniciamos esse conteúdo sobre Valuation buscando orientar e trazer equilíbrio para o desenvolvimento dos temas, compreendendo a importância e o valor para os gestores de empresas direcionarem ações estratégicas com o objetivo de cumprir o propósito das suas organizações e, principalmente, agregando valores econômico e social.
Esses temas passaram a ter maior relevância na história brasileira após o processo de privatizações de empresas e abertura econômica iniciado na década de 80. A maior abertura dos mercados e o que chamamos de globalização criou nas empresas a necessidade de demonstrar a capacidade de geração de valor econômico futuro. Essa nova ordem econômica, que impõe para as empresas uma gestão mais acurada, próxima e objetiva, principalmente pela redução substancial do ciclo de vida de uma organização, agravada essencialmente pelo avanço das tecnologias (5G; IOT; Big Data; Blockchain) e a nova dinâmica social, podem levar à extinção das suas atividades num ciclo muito curto – de 3 a 5 anos.
Grandes são os desafios para calcular o valor de uma empresa. O professor Damodaran descreve os vetores de valores de uma empresa. São muitas as variáveis que acompanham uma indicação de valor de uma empresa, mas quando compreendemos esses vetores temos uma visão muito mais objetiva sobre a sua capacidade de geração de valor. Os vetores de valores podem compreender a tecnologia empregada, os canais de distribuição, a gestão impecável, a satisfação dos colaboradores, a intimidade no relacionamento com os clientes e outras variáveis que trazem singularidade, para não falar raridade, para o modelo de negócios.
“Nesse contexto mais moderno e competitivo do mercado, passou-se a aceitar que o lucro não é a simples diferença entre receitas de vendas e despesas ou também que ativo não é somente a soma dos bens, direitos e haveres mantidos por uma empresa. Lucro e ativos são conceitos econômicos e, como tal, devem ser avaliados pelo seu valor econômico criado, pelas suas expectativas futuras em produzir um retorno em excesso e utilizando uma taxa de oportunidade que exprime adequadamente o risco de investimento” – trecho extraído do livro Valuation – Métricas de Valor & Avaliação de Empresas, de Alexandre Assaf Neto (3ª edição).
O objetivo de uma empresa é gerar riqueza para os acionistas. Essa riqueza medimos através do cálculo do Goodwill, que é exatamente a capacidade de uma empresa gerar lucro econômico superior ao capital investido. Em 2019, 48% das companhias abertas não produziram lucro econômico. Estamos falando da metade das empresas brasileiras listadas na B3. Incrível, não?
Esse conceito de geração de riqueza ainda é pouco conhecido pelos empresários brasileiros, principalmente os pequenos e médios, que desenvolvem suas atividades empresariais com timidez e com medidas de resultados pouco efetivas. Quando falo para um empresário que a sua empresa necessita gerar riqueza, percebo claramente que ele se diminui e demonstra timidez e desconhecimento sobre o assunto. Falar em geração de riqueza para os empresários brasileiros ainda é um paradigma cultural motivado pelo desconhecimento da importância e benefícios das medidas de geração de valor de uma empresa.
Outro aspecto bastante desafiador no cálculo do valor de uma empresa é ajustar as medidas de resultados. As medidas apresentadas pela Contabilidade não demonstram de maneira efetiva os resultados de uma empresa. Por exemplo, o lucro operacional apurado pela contabilidade não contempla o custo de capital para aquela atividade, o que pode trazer uma falsa expectativa de resultados. Se temos uma empresa que afere lucro operacional abaixo do seu custo de capital, temos uma operação que não agrega valor, ou melhor, destrói valor para os acionistas. Daí a necessidade de fazer ajustes nas demonstrações contábeis a fim de avaliar corretamente o desempenho econômico de uma empresa.
O desafio dos profissionais brasileiros que dominam as metodologias de avaliação de empresas é grande, principalmente pela ausência de informações de mercado que demonstre imparcialidade no desempenho das empresas de capital aberto listadas na B3. Existe uma alta concentração de acionistas das empresas listadas na bolsa de valores de brasileira, veja:
ON TOTAL
1 ACIONISTA – 44,1% 45,8%
2 ACIONISTAS – 56,4% 58,3%
3 ACIONISTAS – 61,8% 63,8%
Fonte: www.economatica.com – dez/2019
Como calcular o valor de uma empresa?
Existem algumas metodologias para se calcular o valor de uma empresa. As principais utilizadas são:
• Fluxo de caixa descontado
• Múltiplos (Avaliação relativa)
• Valor de Mercado
• Liquidação | Descontinuidade
Um estudo recente realizado pelo Instituto Assaf – https://www.institutoassaf.com.br/2021/04/12/analise-dos-valuations-opa-2016-2021/ – com base na OPA (Oferta Pública de Ações), de 2016 a 2021, percebemos que a maioria das empresas analisadas utilizou o método de Fluxo de Caixa Descontado da Empresa – FCDE.
Quando utilizamos o método de Fluxo de Caixa Descontado, a validação do preço de uma empresa está no estabelecimento de premissas, pressupostos que demonstram e projetam a expectativa de geração de caixa livre no futuro. A qualidade das informações utilizadas para a projeção de resultados futuros é que define a coerência e validação do valor da empresa sugerido.
Existem dois períodos de geração de valor futuro quando utilizamos a metodologia do Fluxo de Caixa Descontado. São os períodos explícito (previsível) e residual (perpetuidade). Ambos são trazidos ao valor presente, descontados pela taxa do custo médio ponderado de capital – WACC que, somados, indicam o valor da empresa.
O desafio para os avaliadores de empresas está na qualidade das informações que definem as premissas que geram o valor de futuro de caixa livre, reduzindo os chamados “vieses” da avaliação. Existem bases de dados públicas e privadas que auxiliam no levantamento e estabelecimento de premissas com qualidade das informações. A principal variável é a expectativa de comportamento da economia, que no caso brasileiro há anos vive alto e baixos, frustrando expectativas futuras de comportamento e prejudicando a formação de um valor equilibrado.
Todo projeto deve iniciar com um bom planejamento. Para se construir uma boa avaliação de empresa devemos contemplar basicamente 3 variáveis: tempo, orçamento e conhecimento do negócio.
Quais as etapas para a realização de um processo de Valuation?
Um processo de avaliação de empresas depende basicamente da qualidade das informações históricas geradas pela empresa, identificando dos vetores de valor que determinam a continuidade do negócio e, finalmente, as informações macro e microeconômicas, que determinarão a geração de caixa futuro do modelo de negócios.
A estrutura para se construir um bom laudo de avaliação empresarial deve estar composta por:
• Due Dilegence
• Conjuntura, Mercado, Negócio e Empresa
• Banco de dados (base histórica)
• Ativos que estão sendo avaliados
• Projeções
• Horizonte de tempo (período previsível e residual)
• Estrutura de equilíbrio (Capital e Modelo de Negócios)
• Risco e Retorno exigido
Em que situações podemos usar o Valuation?
Podemos arriscar e dizer que a utilização das metodologias de Valuation no Brasil é recente. Os primeiros estudos de empresas brasileiras começaram na década de 80, motivados pelas privatizações promovidas pelo governo federal.
A utilização do Valuation está relacionada diretamente às atividades empresariais, de negócios, e pode ser aplicada nas seguintes situações:
• Compra e Venda de Ações
• Fusão e Cisão
• Privatização
• Análise de viabilidade de negócios
• Entrada e saída de Sócios
• Fundos de Capital de Risco: Private Equity e Venture Capital
• Investimentos em ações
• Aumento de capital
• Projetos de gestão baseada em valor – VBM
Mitos da avaliação de empresas
A avaliação de empresas é uma arte ou ciência?
Não há um valor exato para determinar o valor da empresa. O valor de uma empresa depende do futuro e o futuro é incerto. O que se faz é estimar o valor em um determinado intervalo de tempo, apoiado por premissas macro e microeconômicas e a estrutura de capital que suportará as atividades da empresa. Com base em conhecimentos de economia e finanças é possível estimar um valor intrínseco de qualquer empresa.
Qualquer empresa pode ser avaliada. Grande, média, pequena, start-ups, indústria, comércio, serviços.
Alguns mitos sobre a avaliação de empresas, que por desconhecimento geram expectativas frustradas, como:
• Quanto mais quantitativo o modelo, mais precisa é a avaliação
• Uma avaliação bem pesquisada e elaborada é duradoura
• Uma boa avaliação fornece o valor exato da empresa
• O mercado está geralmente errado
Existem algumas limitações na avaliação de empresas, principalmente em situações que envolvem:
• Empresas em crise
• Empresas cíclicas
• Empresas com ativos ociosos
• Empresas com patentes
• Empresas de capital fechado
O desafio na avaliação de empresas de capital fechado, principalmente as pequenas e médias, está basicamente na incompleta e parcial base histórica de dados financeiros e contábeis. Neste caso, por meio de levantamentos gerenciais, buscamos a construção de relatórios financeiros que demonstram melhor os resultados históricos, auxiliando nas projeções de crescimento da receita operacional, custos diretos, despesas operacionais, necessidade de investimento em giro e CAPEX.
Resumidamente, o cálculo do valor de uma empresa envolve além de conhecimentos técnicos e métodos financeiro e contábeis, a capacidade do avaliador de fazer uma leitura macro e microeconômica de cenários futuros, traduzindo em um fluxo de caixa livre gerado pela atividade empresarial. Aqui está o grande desafio e a grande diferença dos laudos de avaliação empresarial.
Para minimizar os riscos de produzir um laudo de avaliação empresarial imparcial, sem vieses, a empresa-alvo deve conhecer melhor a história experiencial do avaliador e os trabalhos que por ele foram realizados.
Também, tão importante quanto escolher a pessoa certa para construir o laudo, é a empresa que está sendo avaliada ser totalmente transparente nas informações solicitadas pelo avaliador, a fim de colaborar para a construção de um laudo que traga equilíbrio para o seu fim.
Desejo muito sucesso para você!
Luís Zanon
CEO Emin Consultoria
Especialista em Valuation e VBM
